Финансовый отчет Arm заинтересовал деловые круги

В начале февраля компания Arm во второй раз отчиталась о своих доходах как публичная компания. Их показатели довольно убедительны и превосходят планы как на текущий, так и на прошедшие кварталы. Акции Arm выросли примерно на 30% за неделю и более чем на 60% за последний месяц. Эти результаты имеют важное значение, поскольку компания давно стремится повысить свой статус в деловых кругах и предыдущие результаты не позволяли им достичь этой цели. Сегодня за них играют солидные показатели и ряд благоприятствующих обстоятельств. Собственная оценка компанией своих активов определяется приблизительно как "капитализация за совершенство".

Вместе с тем этот отчет вызывает у нас неоднозначную реакцию: мы видим здесь как положительные, так и отрицательные моменты. Выделим некоторые из них.

Позитивный момент: рост стоимости активов

С момента первого публичного предложения (IPO) компании наше основное беспокойство было связано с низкой выручкой за лицензированные чипы – примерно $0.11 за каждый отгруженный чип согласно IPO. Этот показатель в последнем отчете по-прежнему демонстрирует невысокий темп роста, но важно, что они указали двукратное увеличение патентных отчислений для своей новейшей архитектуры (v9). Это не значит, что все их доходы с интеллектуальной собственности в ближайшем будущем будут удваиваться, но показывает, что они движутся в правильном направлении. Также важно, что этот показатель роста относится и к продаваемым лицензиям на архитектуру.

Негативный момент: сложная модель бизнеса

Судя по количеству вопросов, которыми нас забросала дирекция компании вместо того, чтобы пояснить механизмы этих темпов роста, никто на самом деле не знает, по какой модели строится бизнес Arm. Структура доходов компании включает в себя множество подвижных компонентов, и топ-менеджеры не в состоянии объяснить, как связаны между собой ключевые компоненты их бизнес-модели. Мы полагаем, что в обозримом будущем компания получит квалифицированную консультацию по вопросам построения бизнес-моделей, иначе они рискуют каждый квартал получать в деловых кругах неопределенный ответ.

Позитивный момент: продвижение премиальных программ

Как сообщает Arm, три компании перешли с AFA на ATA. Не будем здесь углубляться в детали, но это, возможно, лучшее, что можно было придумать в части программного обеспечения в плане перевода заказчиков с дешевых подписок на премиальные.

Это позитивная тенденция, и дирекция выразила уверенность в ее успешном развитии. Они потратили несколько лет на внедрение этих программ и, по-видимому, собираются их продвигать. Это тем более актуально, поскольку эти программы хорошо подходят для небольших молодых фирм.

Раньше Arm с трудом привлекала новых заказчиков, в основном из-за высокой авансовой стоимости своих лицензий. Такие программы, как AFA и ATA, выглядят перспективно в том числе и с точки зрения исправления прошлых ошибок.

Негативный момент: Китай остается «черным ящиком»

Китайский филиал Arm China постоянно служит источником домыслов. Отчет за последний квартал вроде бы показывает, что значительную часть доходов приносит китайский филиал, но это не вполне согласуется с последними данными, полученными непосредственно из Китая. Нам все еще неясно, какая часть доходов Arm от китайских производителей телефонов приходится на заказы, сделанные через Arm China, а какая – на прямые заказы.

Инвесторы тоже в замешательстве. Простого решения этой проблемы нет – копание в отчетных показателях Arm China вряд ли даст удовлетворительный ответ – но мы надеемся, что со временем ситуация прояснится.

Позитивный момент: повышение сложности вычислительных приложений

Дирекция компании неоднократно отмечала этот фактор роста, обращая внимание на то, что он приводит к увеличению рыночного спроса на чипы и архитектуру ядер Arm. Отчасти это связано с ростом популярности ИИ, но мы считаем, что это только один из аспектов. Можно пытаться трактовать успехи Arm как взлет на гребне волны ИИ, но это будет неполная картина.

Сфера ИИ – в основном вотчина GPU, где архитектура Arm так сильно не задействуется. Однако графические процессоры все-таки работают в связке с CPU, поэтому ускорители ИИ иногда могут рассматриваться как целевой сегмент для Arm.

Негативный момент: недостаточная диверсификация

Arm продолжает в значительной мере зависеть от рынка смартфонов, и мы предполагаем, что они и дальше будут планировать получать львиную долю своих доходов от производителей телефонов. В части сегментации вложений компания никак не модернизировала ту модель, которая была представлена в IPO. Тем не менее, мы надеемся увидеть некоторую диверсификацию уже в этом году, в следующем отчете компании.

В целом, компания в отчетном квартале проделала неплохую работу. У них еще остаются некоторые нерешенные вопросы в плане диалога с деловыми кругами, но для второго отчета в ранге публичной компании это хороший результат. Однако основной вопрос, касающийся стоимости активов, по-прежнему открыт.

В настоящее время стоимость активов Arm составляет более 130 млрд долларов, а на 2025 год заявлен мультипликатор P/E 100. Это много. И хотя показатели доходности компании выглядят солидно, этого мало для такой высокой оценки стоимости акций на будущий год. Незадолго до публикации отчета компания привлекла внимание скептиков «благодаря» повышенному интересу к ее акциям со стороны игроков на понижение, что плохо сочетается с заявленной оценкой акций.

Примерно 25% акций Arm находятся в обращении, остальные держит головной банк Softbank. Предположим, что вторичное предложение значительной части акций Softbank'а уже в разработке. Вопрос в том, сможет ли Arm поддерживать собственные темпы роста, соответствующие заявленной оценке. Этот вопрос лежит в основе всех вопросов, возникающих у продавцов по поводу перехода с v8 на v9. Если Arm действительно сможет удвоить стоимость своих активов, тогда заявленная оценка начинает выглядеть более реалистично, но даже если они удвоят в следующем году свою прибыль, это потянет примерно на P/E 50.

Компания остается критическим участником полупроводникового фондового рынка и на данный момент выглядит потенциально надежным игроком.